Haitong Bank w raporcie z 31 sierpnia (godz. 8:00) podsumowuje najważniejsze tematy na polskim rynku telekomunikacyjnym w II poł. 2020 r. i aktualizuje rekomendacje dla następujących spółek z sektora: NEUTRALNIE dla Cyfrowy Polsat (FV 29,4 PLN), NEUTRALNIE dla Orange Polska (FV 7 PLN), KUPUJ dla Play Communications (FV 35,5 PLN)
Najważniejsze tematy na polskim rynku telekomunikacyjnym w II poł. 2020 r.
Covid-19 wpływa nie tylko na bieżące wskaźniki efektywności i wyniki finansowe telekomów, ale również w fundamentalny sposób zakłóca dotychczasowy porządek, pokazując znaczenie stabilnej infrastruktury telekomunikacyjnej i wartościowych treści telewizyjnych. Dlatego Orange Polska planuje kontynuację swojej strategii rozwoju sieci światłowodowej, a Cyfrowy Polsat skupia się na treściach telewizyjnym pozostając „fabryką kontentu”. Play, który koncentruje się na strategii mobilnej bez pełnej konwergencji, zmaga się obecnie ze spadkiem liczby przyłączeń netto, ale utrzymuje swoją wydajność i dobrą generację gotówki. Planowana reorganizacja polskiego rządu może opóźnić aukcję 5G, w scenariuszu analityków być może do połowy 2021 r. W oparciu o wewnętrzne wyliczenia Haitong Banku, koszty pełnego zastąpienia Huawei na dotychczas zainstalowanym sprzęcie (4G/5G) mogą sięgnąć w Polsce potencjalnie około 2,5-2,9 mld PLN i zdaniem analityków najbardziej narażony na to ryzyko jest Play, którego może to kosztować 1,3-1,5 mld PLN, chociaż prawdopodobieństwo zmaterializowania się takiego scenariusza jest dosyć niskie. FiberCo należący do Orange Polska analitycy wyceniają na 1,7-2,1 mld PLN i oczekują, że przychody z tego tytułu zostaną przeznaczone raczej na rozwój sieci 5G niż na dodatkową dywidendę.
Zmiany w polskim rządzie mogą przesunąć aukcję 5G
Prawo i Sprawiedliwość poinformowało o planie reorganizacji Rządu z możliwą redukcją liczby ministerstw z 21 obecnie do 11-12 i na liście ministerstw, które mogą zniknąć znajduje się także Ministerstwo Cyfryzacji. Jeśli to się stanie, można się spodziewać opóźnienia aukcji 5G, zwłaszcza że przed jej ponownym uruchomieniem konieczne są modyfikacje związane z cyber bezpieczeństwem. Haitong Bank oczekuje, że aukcja 5G odbędzie się w połowie 2021 r. i jej budżet wyniesie 550 mln PLN na telekom.
Koszty zastąpienia Huawei
Haitong Bank przeprowadził kalkulację możliwego kosztu zastąpienia infrastruktury Huawei w Polsce. Wyliczenia bazują na bilansie Play, który z racji że jest najmłodszym telekomem, którego infrastruktura opiera się na nowym sprzęcie, głównie Huawei, jest też dobrym wzorcem. Według Haitong Banku, łączny koszt wymiany obecnie zainstalowanego sprzętu Huawei (4G/5G ready) może wynieść w Polsce ok 2,5-2,9 mld PLN, z czego 1,3-1,5 mld PLN przypada na Play, ok. 1,1-1,2 mld PLN na Networks! (czyli 0,55-0,6 mld PLN na Orange Polska) i ok. 0,1-0,2 mld PLN na Polkomtel. Wyliczenia analityków mogą być obarczone istotnym ryzykiem błędu ze względu na bardzo ograniczony dostęp do danych. Te koszty obejmują wymianę dotychczasowej infrastruktury sieciowej (4G/5G) i nie obejmują kosztów uruchomienia sieci 5G na bazie nowych częstotliwości 3,5GHz i 700MHz.
Należące do Orange Polska FiberCo może być warte 1,7-2,1 mld PLN
Haitong Bank oszacował możliwą wartość spółki FiberCo dla której Orange Polska rozważa znaleźć inwestora. Wycena opiera się na uproszczonym modelu DCF oraz wycenie wskaźnikowej. Haitong Bank wycenia 100% FiberCo na ok 1.7-2.1 mld PLN. Zakładając, że Orange Polska zdecyduje się sprzedać 40-50 proc. udziałów w FiberCo, może to przynieść spółce 0,7-1 mld PLN w gotówce. Zdaniem analityków te pieniądze zostaną w przeważającej mierze przeznaczone na częstotliwość 5G i rozwój tej sieci, a nie na dodatkową dywidendę.
Covid-19 pokazał zalety konwergencji
Skupienie się na mobilności jest bardziej wydajne, ponieważ wymaga mniejszych nakładów inwestycyjnych i kosztów operacyjnych. Ten model może również sprawdzać się w przyszłości, jednak pandemia koronawirusa, przymus pracy w domu i wzrost streamingu gier i video pokazały znaczenie stabilnego, szybkiego i nieograniczonego łącza internetowego. Pierwsze półrocze 2020 r. pokazało, że Play, który jako jedyny z polskich telekomów notowanych na giełdzie koncentruje się wyłącznie na segmencie mobilnym, odnotował spadek przyłączeń mobilnych, podczas gdy Orange Polska, Cyfrowy Polsat i Netia notowały raczej stabilny wzrost.
Transakcje TowerCo/NetCo mogą przyspieszyć
Podniesienie kapitału przez Cellnex w sierpniu 2020 r. spotkało się z 46-krotną nadsubskrypcją, co pokazuje bardzo duże zainteresowanie inwestorów aktywami infrastrukturalnymi, ze względu na ich zdolność do generowania gotówki oraz wypłaty dywidendy, co staje się bardzo atrakcyjne w środowisku zerowych stóp procentowych. Cellnex już ogłosił, że w Europie zachodniej może przeznaczyć na fuzje i przejęcia 11 mld EUR, ale transakcje TowerCo mogą się również zwiększyć popyt na aktywa infrastrukturalne także w Europie Środkowowschodniej i Polsce.
Liberty Global chce być konwergentny na wszystkich ważnych rynkach
Liberty Global złożył ofertę zakupu 100% akcji mobilnego operatora Sunrise Communication w Szwajcarii, po implikowanej wycenie ok 10x EV/EBITDA 20E. Był to dość niespodziewany ruch zwłaszcza że w zeszłym roku Liberty Global chciał sprzedać swój biznes w Szwajcarii – UPC Swiss – do Sunrise Communication! Liberty Global komentował, że konwergencja aktywów stacjonarnych i mobilnych jest przyszłością sektora telekomunikacyjnego i Liberty Global chce stworzyć championa telekomunikacyjnego, lidera konwergencji na każdym core’owym (ważnym) dla siebie rynku. Polska, Irlandia i Słowacja pozostają jedynymi europejskimi rynkami na których Liberty Global nie ma oferty mobilnej, konwergentnej. Zdaniem analityków Haitong Banku alians z graczem mobilnym w Polsce mógłby być możliwy i Play wydaje się interesującym kandydatem. Warto pamiętać jednak, że żadna ze spółek nie odniosła się oficjalnie do takich planów i jest to wyłącznie wewnętrzne zdanie analityków na temat przyszłości rynku telekomunikacyjno-medialnego w Polsce.
Rekomendacje
Cyfrowy Polsat
Haitong Bank utrzymuje rekomendację Neutralnie dla Cyfrowego Polsatu dzięki podwyższeniu wycen spółek porównawczych. II kw. 2020 r. choć trudny z powodu COVID-19, szczególnie w segmencie reklamy telewizyjnej (spadek o 35 proc. r/r), przyniósł też pewne pozytywne sygnały. Po pierwsze, silny wzrost abonamentowych przyłączeń w segmencie mobilnego głosu o 172 tys., wzrost ARPU postpaid o 3,7 proc. r/r oraz niski 6,4-proc. wskaźnik rezygnacji, wspierają tezę, że konwergencja działa i że model biznesowy spółki się broni. Po drugie, pomimo lockdownu Cyfrowy Polsat zanotował wysoką sprzedaż sprzętu (wzrost o 4 proc. r/r, podczas gdy Play i Orange Polska odnotowały spadki odpowiednio o 13 i 14 proc.). Po trzecie, skorygowany LTM FCF pozostał na niemal niezmienionym, przyzwoitym poziomie 1,3 mld PLN. Choć II poł. 2020 r. będzie prawdopodobnie też dość trudna, głównie za sprawą niepewności związanej z rozwojem koronawirusa jesienią oraz oczekiwanej presji w segmencie roamingu. Perspektywa stabilizacji na rynku reklamy telewizyjnej w II poł. br. powinna być traktowana jako dość pozytywna, szczególnie biorąc pod uwagę spadek o 21 proc. r/r w I poł. 2020 r. Analitycy oczekują również kontynuacji dobrych KPI w usługach abonamentowych i wzrostu sprzedaży sprzętu. Według wyliczeń analityków Cyfrowy Polsat jest wyceniany na rok 2020 ze wskaźnikiem EV/EBITDA na poziomie 7,3x, co jest uzasadnione biorąc pod uwagę, że spółka ma lepszy model biznesowy i generuje więcej gotówki niż Play i Orange Polska wyceniane obecnie na 5,5x.
Orange Polska
Haitong Bank utrzymuje rekomendację Neutralnie dla Orange Polska dzięki podniesieniu wycen spółek porównawczych, ale również podwyższenia prognozy EBITDaL na lata 2020/21 odpowiednio o 2/1 proc. dzięki lepszym od oczekiwanych wynikom przyłączeń światłowodowych netto i dobrej tendencji ARPU. Wynikom za I poł. 2020 r. zaszkodził przede wszystkim COVID-19, który uderzył w sprzedaż telefonów, roaming i przyłączenia prepaidowe netto, ale wzmógł wykorzystanie usług głosowych i internetu, co pozytywnie wpłynęło na ARPU i przyłącza netto w usługach światłowodowych. Zdaniem analityków II poł. 2020 r. powinno przynieść stabilizację w przyłączeniach SIM netto, spowolnienie spadku sprzedaży telefonów i utrzymanie trendu wzrostowego w ARPO/ARPU. Z drugiej strony w III kw. 2020 r. analitycy spodziewają się wyraźnego spadku przychodów z roamingu z powodu załamania się międzynarodowego ruchu turystycznego. Orange Polska zainicjował projekt FiberCo, który wywołał zainteresowanie inwestorów. Haitong Bank wycenia FiberCo na ok. 1,7-2,1 mld PLN i oczekuje, że wpływy gotówkowe z tego tytułu zostaną wykorzystane raczej na uruchomienie sieci 5G niż na podwyższenie dywidendy.
Play Communications
Haitong Bank utrzymuje rekomendację Kupuj dla Play Communications z niższą ceną docelową, ponieważ podwyższenie wycen spółek porównywalnych nie jest zniwelowane przez obniżenie prognoz dla Play na lata 2020/21 odpowiednio o 1/3 proc. z powodu niższej sprzedaży sprzętu i mniejszej liczby przyłączeń netto. Skupienie się na segmencie mobilnym wciąż czyni ze spółki jeden z najbardziej wydajnych i generujących najwięcej gotówki polskich telekomów, ale widocznie niższa liczba przyłączeń netto niż w przypadku Orange Polska i Cyfrowego Polsatu jest zdaniem analityków po części wynikiem braku pełnej konwergencji, wciąż nie do końca konkurencyjnej oferty telewizyjnej i braku sieci stacjonarnej, podczas gdy COVID-19 pokazał, jak ważne są te czynniki dla utrzymywania i pozyskiwania klientów. Zdając sobie z tego sprawę Play przyspiesza współpracę z Vectrą w kwestii stacjonarnego internetu i wprowadza nową ofertę Play NOW TV Box z szerszym kontentem telewizyjnym. Pozytywny jest wzrost ARPU, który został utrzymany na poziomie 3 proc. za sprawą nasilenia ruchu w sieci. Generowanie gotówki pozostaje na stabilnym poziomie z celem 800 mln PLN wolnych przepływów pieniężnych i rentowności FCF 10 proc. Play jest najbardziej narażony na ryzyko związane z Huawei, które według obliczeń analityków wynosi ok. 1,3-1,5 mld PLN przy założeniu, że 100 proc. istniejącego sprzętu chińskiej firmy trzeba by wymienić, co zdaniem analityków jest mniej prawdopodobnym scenariuszem. Według wyliczeń Haitong Banku Play jest wyceniany na rok 2020 ze wskaźnikiem EV/EBITDA na poziomie 5,5x, P/E na 9,5x, a stopa dywidendy na rok 2021 wynosi 4,6 proc. Wszystkie te parametry wyglądają bardziej atrakcyjnie niż w przypadku konkurentów.
Wyniki za II kw. 2020 r.
Po stronie pozytywów analitycy widzą wysoki poziom generowania gotówki. Przepływy operacyjne w wysokości 181 mln PLN w kwartale i 522 mln PLN w I poł. 2020 r. dają solidne podstawy by sądzić, że w całym roku uda się osiągnąć cashflow w wysokości 800 mln PLN. Analitycy doceniają również utrzymanie wzrostu ARPU na poziomie 3,6 proc. r/r za sprawą wzmożonego ruchu i wykorzystywania danych podczas pandemii koronawirusa. Do pewnych negatywów można zaliczyć można zaliczyć większy niż zakładano spadek przyłączeń netto, który do pewnego stopnia był spowodowany nieoczekiwanym i jednorazowym tąpnięciem wynikającym z migracji ukraińskich robotników do ojczyzny podczas pandemii. Analitycy uważają, że jest to wpływ koronawirusa, chociaż Orange Polska i Cyfrowy Polsat przedstawiły znacząco lepsze wyniki jeżeli chodzi o przyłączenia netto. Zdaniem analityków do pewnego stopnia może być to efekt ich szerszej i bardziej skonwergenowanej oferty komercyjnej. Atutem Orange Polska jest światłowód, z kolei przyłączenia netto Cyfrowego Polsatu są wspierane przez atrakcyjną ofertę multimedialną i bogaty kontent telewizyjny, a w II kw. także przez szerszą ofertę telefonów. By wzmocnić przyłączenia netto w kolejnych kwartałach Play zaczął promować swoją ofertę stacjonarnego internetu w oparciu o sieć Vectry o przepustowości 150Mb/300Mb/600Mb za 35/45/55 PLN miesięcznie, co wydaje się być atrakcyjną ofertą na tle konkurentów takich jak Netia i UPC. Dodatkowo kontent telewizyjny został wzbogacony o nowe kanały bezpłatne oraz Canal+.
Play jest najbardziej narażony na zagrożenie związane z Huawei. Według doniesień prasowych ok. 90 proc. sieci Playa jest zasilane przez sprzęt Huawei. Obliczenia analityków oparte na bilansie Playa sugerują, że koszt wymiany sprzętu Huawei mógłby sięgnąć 1,3-1,5 mld PLN, czyli ok. 17-19 proc. kapitalizacji rynkowej spółki lub równowartość półtorarocznego Capexu. Analitycy podkreślają, że obliczenia zakładają, że cały sprzęt Huawei potrzebny do obsługi sieci 4G i 5G musiałby zostać wymieniony (co nie musi być prawdą) i mogą różnić się od rzeczywistości z powodu ograniczonej wiedzy o cenach dostawców innych niż Huawei.
Covid-19 wpływa nie tylko na bieżące wskaźniki efektywności i wyniki finansowe telekomów, ale również w fundamentalny sposób zakłóca dotychczasowy porządek, pokazując znaczenie stabilnej infrastruktury telekomunikacyjnej i wartościowych treści telewizyjnych. Dlatego Orange Polska planuje kontynuację swojej strategii rozwoju sieci światłowodowej, a Cyfrowy Polsat skupia się na treściach telewizyjnym pozostając „fabryką kontentu”. Play, który koncentruje się na strategii mobilnej bez pełnej konwergencji, zmaga się obecnie ze spadkiem liczby przyłączeń netto, ale utrzymuje swoją wydajność i dobrą generację gotówki. Planowana reorganizacja polskiego rządu może opóźnić aukcję 5G, w scenariuszu analityków być może do połowy 2021 r. W oparciu o wewnętrzne wyliczenia Haitong Banku, koszty pełnego zastąpienia Huawei na dotychczas zainstalowanym sprzęcie (4G/5G) mogą sięgnąć w Polsce potencjalnie około 2,5-2,9 mld PLN i zdaniem analityków najbardziej narażony na to ryzyko jest Play, którego może to kosztować 1,3-1,5 mld PLN, chociaż prawdopodobieństwo zmaterializowania się takiego scenariusza jest dosyć niskie. FiberCo należący do Orange Polska analitycy wyceniają na 1,7-2,1 mld PLN i oczekują, że przychody z tego tytułu zostaną przeznaczone raczej na rozwój sieci 5G niż na dodatkową dywidendę.
Zmiany w polskim rządzie mogą przesunąć aukcję 5G
Prawo i Sprawiedliwość poinformowało o planie reorganizacji Rządu z możliwą redukcją liczby ministerstw z 21 obecnie do 11-12 i na liście ministerstw, które mogą zniknąć znajduje się także Ministerstwo Cyfryzacji. Jeśli to się stanie, można się spodziewać opóźnienia aukcji 5G, zwłaszcza że przed jej ponownym uruchomieniem konieczne są modyfikacje związane z cyber bezpieczeństwem. Haitong Bank oczekuje, że aukcja 5G odbędzie się w połowie 2021 r. i jej budżet wyniesie 550 mln PLN na telekom.
Koszty zastąpienia Huawei
Haitong Bank przeprowadził kalkulację możliwego kosztu zastąpienia infrastruktury Huawei w Polsce. Wyliczenia bazują na bilansie Play, który z racji że jest najmłodszym telekomem, którego infrastruktura opiera się na nowym sprzęcie, głównie Huawei, jest też dobrym wzorcem. Według Haitong Banku, łączny koszt wymiany obecnie zainstalowanego sprzętu Huawei (4G/5G ready) może wynieść w Polsce ok 2,5-2,9 mld PLN, z czego 1,3-1,5 mld PLN przypada na Play, ok. 1,1-1,2 mld PLN na Networks! (czyli 0,55-0,6 mld PLN na Orange Polska) i ok. 0,1-0,2 mld PLN na Polkomtel. Wyliczenia analityków mogą być obarczone istotnym ryzykiem błędu ze względu na bardzo ograniczony dostęp do danych. Te koszty obejmują wymianę dotychczasowej infrastruktury sieciowej (4G/5G) i nie obejmują kosztów uruchomienia sieci 5G na bazie nowych częstotliwości 3,5GHz i 700MHz.
Należące do Orange Polska FiberCo może być warte 1,7-2,1 mld PLN
Haitong Bank oszacował możliwą wartość spółki FiberCo dla której Orange Polska rozważa znaleźć inwestora. Wycena opiera się na uproszczonym modelu DCF oraz wycenie wskaźnikowej. Haitong Bank wycenia 100% FiberCo na ok 1.7-2.1 mld PLN. Zakładając, że Orange Polska zdecyduje się sprzedać 40-50 proc. udziałów w FiberCo, może to przynieść spółce 0,7-1 mld PLN w gotówce. Zdaniem analityków te pieniądze zostaną w przeważającej mierze przeznaczone na częstotliwość 5G i rozwój tej sieci, a nie na dodatkową dywidendę.
Covid-19 pokazał zalety konwergencji
Skupienie się na mobilności jest bardziej wydajne, ponieważ wymaga mniejszych nakładów inwestycyjnych i kosztów operacyjnych. Ten model może również sprawdzać się w przyszłości, jednak pandemia koronawirusa, przymus pracy w domu i wzrost streamingu gier i video pokazały znaczenie stabilnego, szybkiego i nieograniczonego łącza internetowego. Pierwsze półrocze 2020 r. pokazało, że Play, który jako jedyny z polskich telekomów notowanych na giełdzie koncentruje się wyłącznie na segmencie mobilnym, odnotował spadek przyłączeń mobilnych, podczas gdy Orange Polska, Cyfrowy Polsat i Netia notowały raczej stabilny wzrost.
Transakcje TowerCo/NetCo mogą przyspieszyć
Podniesienie kapitału przez Cellnex w sierpniu 2020 r. spotkało się z 46-krotną nadsubskrypcją, co pokazuje bardzo duże zainteresowanie inwestorów aktywami infrastrukturalnymi, ze względu na ich zdolność do generowania gotówki oraz wypłaty dywidendy, co staje się bardzo atrakcyjne w środowisku zerowych stóp procentowych. Cellnex już ogłosił, że w Europie zachodniej może przeznaczyć na fuzje i przejęcia 11 mld EUR, ale transakcje TowerCo mogą się również zwiększyć popyt na aktywa infrastrukturalne także w Europie Środkowowschodniej i Polsce.
Liberty Global chce być konwergentny na wszystkich ważnych rynkach
Liberty Global złożył ofertę zakupu 100% akcji mobilnego operatora Sunrise Communication w Szwajcarii, po implikowanej wycenie ok 10x EV/EBITDA 20E. Był to dość niespodziewany ruch zwłaszcza że w zeszłym roku Liberty Global chciał sprzedać swój biznes w Szwajcarii – UPC Swiss – do Sunrise Communication! Liberty Global komentował, że konwergencja aktywów stacjonarnych i mobilnych jest przyszłością sektora telekomunikacyjnego i Liberty Global chce stworzyć championa telekomunikacyjnego, lidera konwergencji na każdym core’owym (ważnym) dla siebie rynku. Polska, Irlandia i Słowacja pozostają jedynymi europejskimi rynkami na których Liberty Global nie ma oferty mobilnej, konwergentnej. Zdaniem analityków Haitong Banku alians z graczem mobilnym w Polsce mógłby być możliwy i Play wydaje się interesującym kandydatem. Warto pamiętać jednak, że żadna ze spółek nie odniosła się oficjalnie do takich planów i jest to wyłącznie wewnętrzne zdanie analityków na temat przyszłości rynku telekomunikacyjno-medialnego w Polsce.
Rekomendacje
Cyfrowy Polsat
Haitong Bank utrzymuje rekomendację Neutralnie dla Cyfrowego Polsatu dzięki podwyższeniu wycen spółek porównawczych. II kw. 2020 r. choć trudny z powodu COVID-19, szczególnie w segmencie reklamy telewizyjnej (spadek o 35 proc. r/r), przyniósł też pewne pozytywne sygnały. Po pierwsze, silny wzrost abonamentowych przyłączeń w segmencie mobilnego głosu o 172 tys., wzrost ARPU postpaid o 3,7 proc. r/r oraz niski 6,4-proc. wskaźnik rezygnacji, wspierają tezę, że konwergencja działa i że model biznesowy spółki się broni. Po drugie, pomimo lockdownu Cyfrowy Polsat zanotował wysoką sprzedaż sprzętu (wzrost o 4 proc. r/r, podczas gdy Play i Orange Polska odnotowały spadki odpowiednio o 13 i 14 proc.). Po trzecie, skorygowany LTM FCF pozostał na niemal niezmienionym, przyzwoitym poziomie 1,3 mld PLN. Choć II poł. 2020 r. będzie prawdopodobnie też dość trudna, głównie za sprawą niepewności związanej z rozwojem koronawirusa jesienią oraz oczekiwanej presji w segmencie roamingu. Perspektywa stabilizacji na rynku reklamy telewizyjnej w II poł. br. powinna być traktowana jako dość pozytywna, szczególnie biorąc pod uwagę spadek o 21 proc. r/r w I poł. 2020 r. Analitycy oczekują również kontynuacji dobrych KPI w usługach abonamentowych i wzrostu sprzedaży sprzętu. Według wyliczeń analityków Cyfrowy Polsat jest wyceniany na rok 2020 ze wskaźnikiem EV/EBITDA na poziomie 7,3x, co jest uzasadnione biorąc pod uwagę, że spółka ma lepszy model biznesowy i generuje więcej gotówki niż Play i Orange Polska wyceniane obecnie na 5,5x.
Orange Polska
Haitong Bank utrzymuje rekomendację Neutralnie dla Orange Polska dzięki podniesieniu wycen spółek porównawczych, ale również podwyższenia prognozy EBITDaL na lata 2020/21 odpowiednio o 2/1 proc. dzięki lepszym od oczekiwanych wynikom przyłączeń światłowodowych netto i dobrej tendencji ARPU. Wynikom za I poł. 2020 r. zaszkodził przede wszystkim COVID-19, który uderzył w sprzedaż telefonów, roaming i przyłączenia prepaidowe netto, ale wzmógł wykorzystanie usług głosowych i internetu, co pozytywnie wpłynęło na ARPU i przyłącza netto w usługach światłowodowych. Zdaniem analityków II poł. 2020 r. powinno przynieść stabilizację w przyłączeniach SIM netto, spowolnienie spadku sprzedaży telefonów i utrzymanie trendu wzrostowego w ARPO/ARPU. Z drugiej strony w III kw. 2020 r. analitycy spodziewają się wyraźnego spadku przychodów z roamingu z powodu załamania się międzynarodowego ruchu turystycznego. Orange Polska zainicjował projekt FiberCo, który wywołał zainteresowanie inwestorów. Haitong Bank wycenia FiberCo na ok. 1,7-2,1 mld PLN i oczekuje, że wpływy gotówkowe z tego tytułu zostaną wykorzystane raczej na uruchomienie sieci 5G niż na podwyższenie dywidendy.
Play Communications
Haitong Bank utrzymuje rekomendację Kupuj dla Play Communications z niższą ceną docelową, ponieważ podwyższenie wycen spółek porównywalnych nie jest zniwelowane przez obniżenie prognoz dla Play na lata 2020/21 odpowiednio o 1/3 proc. z powodu niższej sprzedaży sprzętu i mniejszej liczby przyłączeń netto. Skupienie się na segmencie mobilnym wciąż czyni ze spółki jeden z najbardziej wydajnych i generujących najwięcej gotówki polskich telekomów, ale widocznie niższa liczba przyłączeń netto niż w przypadku Orange Polska i Cyfrowego Polsatu jest zdaniem analityków po części wynikiem braku pełnej konwergencji, wciąż nie do końca konkurencyjnej oferty telewizyjnej i braku sieci stacjonarnej, podczas gdy COVID-19 pokazał, jak ważne są te czynniki dla utrzymywania i pozyskiwania klientów. Zdając sobie z tego sprawę Play przyspiesza współpracę z Vectrą w kwestii stacjonarnego internetu i wprowadza nową ofertę Play NOW TV Box z szerszym kontentem telewizyjnym. Pozytywny jest wzrost ARPU, który został utrzymany na poziomie 3 proc. za sprawą nasilenia ruchu w sieci. Generowanie gotówki pozostaje na stabilnym poziomie z celem 800 mln PLN wolnych przepływów pieniężnych i rentowności FCF 10 proc. Play jest najbardziej narażony na ryzyko związane z Huawei, które według obliczeń analityków wynosi ok. 1,3-1,5 mld PLN przy założeniu, że 100 proc. istniejącego sprzętu chińskiej firmy trzeba by wymienić, co zdaniem analityków jest mniej prawdopodobnym scenariuszem. Według wyliczeń Haitong Banku Play jest wyceniany na rok 2020 ze wskaźnikiem EV/EBITDA na poziomie 5,5x, P/E na 9,5x, a stopa dywidendy na rok 2021 wynosi 4,6 proc. Wszystkie te parametry wyglądają bardziej atrakcyjnie niż w przypadku konkurentów.
Wyniki za II kw. 2020 r.
Po stronie pozytywów analitycy widzą wysoki poziom generowania gotówki. Przepływy operacyjne w wysokości 181 mln PLN w kwartale i 522 mln PLN w I poł. 2020 r. dają solidne podstawy by sądzić, że w całym roku uda się osiągnąć cashflow w wysokości 800 mln PLN. Analitycy doceniają również utrzymanie wzrostu ARPU na poziomie 3,6 proc. r/r za sprawą wzmożonego ruchu i wykorzystywania danych podczas pandemii koronawirusa. Do pewnych negatywów można zaliczyć można zaliczyć większy niż zakładano spadek przyłączeń netto, który do pewnego stopnia był spowodowany nieoczekiwanym i jednorazowym tąpnięciem wynikającym z migracji ukraińskich robotników do ojczyzny podczas pandemii. Analitycy uważają, że jest to wpływ koronawirusa, chociaż Orange Polska i Cyfrowy Polsat przedstawiły znacząco lepsze wyniki jeżeli chodzi o przyłączenia netto. Zdaniem analityków do pewnego stopnia może być to efekt ich szerszej i bardziej skonwergenowanej oferty komercyjnej. Atutem Orange Polska jest światłowód, z kolei przyłączenia netto Cyfrowego Polsatu są wspierane przez atrakcyjną ofertę multimedialną i bogaty kontent telewizyjny, a w II kw. także przez szerszą ofertę telefonów. By wzmocnić przyłączenia netto w kolejnych kwartałach Play zaczął promować swoją ofertę stacjonarnego internetu w oparciu o sieć Vectry o przepustowości 150Mb/300Mb/600Mb za 35/45/55 PLN miesięcznie, co wydaje się być atrakcyjną ofertą na tle konkurentów takich jak Netia i UPC. Dodatkowo kontent telewizyjny został wzbogacony o nowe kanały bezpłatne oraz Canal+.
Play jest najbardziej narażony na zagrożenie związane z Huawei. Według doniesień prasowych ok. 90 proc. sieci Playa jest zasilane przez sprzęt Huawei. Obliczenia analityków oparte na bilansie Playa sugerują, że koszt wymiany sprzętu Huawei mógłby sięgnąć 1,3-1,5 mld PLN, czyli ok. 17-19 proc. kapitalizacji rynkowej spółki lub równowartość półtorarocznego Capexu. Analitycy podkreślają, że obliczenia zakładają, że cały sprzęt Huawei potrzebny do obsługi sieci 4G i 5G musiałby zostać wymieniony (co nie musi być prawdą) i mogą różnić się od rzeczywistości z powodu ograniczonej wiedzy o cenach dostawców innych niż Huawei.