Konrad Księżopolski, Szef Działu Analiz, Haitong Bank
Na wzrost wyceny spółki wpłynęła konsolidacja ostatnich przejęć w firm hostingowych i SaaS oraz przyspieszenie wzrostu średniego przychodu na użytkownika (ARPU) w segmencie omnichannel i hostingu. Analitycy doceniają strategię R22 opartą o ekspozycję na segmenty cyfrowe/e-commerce, które notują wzrost strukturalny. Oparcie ich na modelu abonamentowym podnosi ARPU, a także czerpie z zalet dźwigni operacyjnej. Analitycy Haitong Banku uważają, że R22 jest bardziej odporne na potencjalne spowolnienie gospodarcze, napędzane dodatkowo przez wirusa Covid-19. Wykup mniejszościowy H88 oraz przejęcie Profitroom, powinny podnieść dług netto do ok. 160 mln PLN w III kw. 2019/2020 oraz wskaźnik dług netto/LTM EBITDA na poziom ok. 3,1x vs. 2,2x w II kw. 2019/2020. Wysoka konwersja gotówki (niski i stabilny capex oraz dźwignia operacyjna) powinna umożliwić delewarowanie i zapewnić planowaną wypłatę dywidendy w wysokości minimum 30 proc. skonsolidowanego zysku netto. Ze względu na zmiany w kalendarzu sprawozdawczym R22, rok 2019/20 nie będzie porównywalny, ponieważ będzie liczył 6 kwartałów. Bazując na danych Haitong Banku na rok 2020, obejmujących okres od stycznia do grudnia 2020 r., R22 jest obecnie wyceniane na poziomie 7,9x EV/EBITDA i 15,4x P/E. Wskaźniki wyglądają atrakcyjnie jak na spółkę, której przychody, EBITDA i zysk netto rosną w tempie 10-20 proc. W segmencie hostingu przychody w I poł. 2019/2020 wzrosły o 35 proc. r/r do 42,2 mln PLN, dzięki organicznemu wzrostowi bazy klientów hostingu i domen, wzrostowi ARPU oraz niedawnym przejęciom w Rumunii i Chorwacji. EBITDA wzrosła w I poł. 2019/2020 r. o 35 proc. r/r do 13,2 mln PLN. Analitycy pozytywnie oceniają segment hostingu, ponieważ postępująca cyfryzacja gospodarki powinna utrzymać popyt na tego typu usługi. Dodatkowo, pomimo wzrostu ARPU dla H88 o ok. 30 proc. w ciągu ostatnich 2 lat do 246 PLN z ok. 180-185 PLN, jest to nadal ok. 70 proc. tego, co w Polsce naliczają najwięksi konkurenci Home.pl i nazwa.pl (wg komentarza R22). Haitong Bank oczekuje, że w latach 2020-22 ARPU dla hostingu będzie rosło o ok. 10-12 proc. rocznie. W segmencie omnichannel po roku 2018/2019, kiedy przychody wzrosły o 17 proc. r/r, w I poł. 2019/2020 wzrost wyraźnie przyśpieszył do 44 proc. r/r. Stało się to głównie dzięki wzrostowi bazy klientów MŚP, wzrostowi ARPU i zwiększeniu cen przez Vercom. EBITDA w I poł. 2019/2020 wzrosła ponad dwukrotnie, do 10,9 mln PLN, a marża EBITDA do 26 proc. Analitycy Haitong Banku oczekują, że pozytywne trendy utrzymają się w najbliższych kwartałach. Potencjał wzrostu, choć trudny do oszacowania na tym etapie, wynika z decyzji Vercomu o wejściu na rynek rumuński. Tam R22 ma już wiodącą pozycję z ok. 25 proc. udziałem w rynku i ponad 50 tys. klientów. W SaaS, dzięki szybkiemu wzrostowi i rosnącej roli tego segmentu, R22 postawił na Blugento, User.com i Profitroom, w których spółka posiada mniejszościowe udziały. W 2019 r. Blugento osiągnęło przychody na poziomie 2,1 mln PLN, User.com 2,9 mln PLN, a Profitroom 28 mln PLN. W ciągu najbliższych 2-3 lat, R22 planuje skupić się na przychodach, skali i zdobywaniu udziału w rynku SaaS.